告別暴利時(shí)代 私募機(jī)構(gòu)“收成”承壓

　　在去杠桿、消套利的監(jiān)管大環(huán)境下，昔日長(zhǎng)袖善舞的私募股權(quán)巨頭們，如今紛紛遭遇資本運(yùn)作的政策掣肘。而隨著一二級(jí)市場(chǎng)之間價(jià)差紅利的縮減，以及減持新規(guī)下退出周期的拉長(zhǎng)，私募股權(quán)機(jī)構(gòu)的投資業(yè)務(wù)也面臨業(yè)績(jī)承壓的難題。私募機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，嚴(yán)監(jiān)管的基調(diào)下，未來(lái)政策的因素仍將會(huì)推動(dòng)行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、回歸本源，一段時(shí)間內(nèi)，伴隨著業(yè)務(wù)調(diào)整等，機(jī)構(gòu)的“收成”將持續(xù)面臨壓力。

　　長(zhǎng)袖善舞已成“過(guò)去時(shí)”

　　2015年上半年如火如荼的大牛市中，“掛牌新三板—定增融資—收購(gòu)擴(kuò)張”是各家PE巨頭的常見(jiàn)“玩法”，以這種四兩撥千斤的方式，一些PE機(jī)構(gòu)迅速實(shí)現(xiàn)了自身金融業(yè)務(wù)的非常規(guī)式擴(kuò)張。九鼎集團(tuán)作為典型案例，將這一模式演繹至極致。作為首家掛牌新三板的PE機(jī)構(gòu)，九鼎集團(tuán)通過(guò)定增累計(jì)獲取了高達(dá)122億元的融資，并迅速進(jìn)軍公募基金、券商、互聯(lián)網(wǎng)金融、保險(xiǎn)等業(yè)務(wù)領(lǐng)域，構(gòu)建了“九鼎系”金融版圖。2015年5月，九鼎投資出資41.5億元收購(gòu)中江集團(tuán)，間接手握A股上市公司中江地產(chǎn)(后更名為九鼎投資)，并以上市公司支付9.1億元現(xiàn)金收購(gòu)昆吾九鼎100%股權(quán)，從而將私募股權(quán)業(yè)務(wù)注入上市公司。

　　此后，九鼎投資意圖繼續(xù)施展財(cái)技，于2015年11月拋出120億元的定增計(jì)劃，擬以10元/股的價(jià)格向北京同創(chuàng)九鼎、拉薩昆吾和中江定增1號(hào)非公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)12億股，其中同創(chuàng)九鼎及拉薩昆吾認(rèn)購(gòu)金額不超過(guò)115.6億元。然而在金融監(jiān)管力度加強(qiáng)的環(huán)境下，九鼎投資的定增方案遭到監(jiān)管部門質(zhì)疑。2016年2月，證監(jiān)會(huì)行政許可項(xiàng)目審查反饋意見(jiàn)通知書中表示：采用先現(xiàn)金收購(gòu)大股東資產(chǎn)，再向大股東發(fā)行股份募集資金而未采用發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)并募集配套資金的形式完成資產(chǎn)收購(gòu)及募集資金，是否涉嫌規(guī)避監(jiān)管，資產(chǎn)購(gòu)買及增資行為，本質(zhì)上是否已構(gòu)成私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)的借殼上市。

　　九鼎投資在隨后的回復(fù)中做出了澄清，不過(guò)這一定增方案在2016年9月做出了修改，非公開(kāi)發(fā)行價(jià)格由10元/股調(diào)整為32.07元/股，募資金額由不超過(guò)120億元調(diào)整為不超過(guò)15億元，募資用途由基金份額出資、“小巨人”計(jì)劃調(diào)整為紫金城項(xiàng)目。而在不久前的9月5日，這份幾經(jīng)修改的定增計(jì)劃也最終被九鼎投資宣告終止。

　　與此同時(shí)，2016年5月27日，股轉(zhuǎn)中心對(duì)于私募管理機(jī)構(gòu)的掛牌準(zhǔn)入新增八項(xiàng)規(guī)定，已掛牌的私募機(jī)構(gòu)亦應(yīng)當(dāng)進(jìn)行自查和整改，后續(xù)的股票發(fā)行、規(guī)范運(yùn)作、并購(gòu)重組和信息披露也應(yīng)符合新的要求。在此背景下，PE機(jī)構(gòu)利用新三板融資的政策環(huán)境發(fā)生逆轉(zhuǎn)，打破了私募機(jī)構(gòu)資本運(yùn)作的循環(huán)。

　　九鼎集團(tuán)自2015年6月因“籌劃重大資產(chǎn)重組和非公開(kāi)發(fā)行股票”以來(lái)，至今處于停牌狀態(tài)。并且，7月九鼎集團(tuán)因年報(bào)內(nèi)容和美元債發(fā)債情況遭股轉(zhuǎn)系統(tǒng)接連問(wèn)詢。8月，九鼎集團(tuán)作為掛牌新三板的類金融公司，因未在4月底前編制并披露2017年一季報(bào)，構(gòu)成信披違規(guī)，被股轉(zhuǎn)系統(tǒng)采取了自律監(jiān)管措施。

　　市場(chǎng)人士指出，考慮到停牌期間新三板市場(chǎng)屢創(chuàng)新低，復(fù)牌之后九鼎集團(tuán)的股價(jià)必然承受著巨大壓力。九鼎集團(tuán)目前已向股轉(zhuǎn)系統(tǒng)申請(qǐng)，將公司股票轉(zhuǎn)讓方式由做市轉(zhuǎn)讓變更為協(xié)議轉(zhuǎn)讓。

　　最近，另一家PE機(jī)構(gòu)——硅谷天堂則因當(dāng)年的定增價(jià)與目前股價(jià)的巨大價(jià)差，而陷入了與定增投資者的糾紛中。其他諸多PE巨頭同樣陷入了擴(kuò)張模式受阻的困境，比如舉牌買殼的中科招商，其在2015年年中曾耗資40多億元舉牌16家上市公司。此種投資模式在市場(chǎng)向好之時(shí)曾給中科招商帶來(lái)不菲收益，而在如今IPO提速、殼資源式微的背景下，囤殼養(yǎng)殼的套利模式已成明日黃花。今年年初，中科招商頻頻發(fā)布減持計(jì)劃，意欲“清倉(cāng)”多家上市公司。截至目前，中科招商已陸續(xù)減持三變科技、豐樂(lè)種業(yè)、北礦科技等公司，已不再是上述公司的持股5%以上的股東。

　　退出周期拉長(zhǎng)影響收益

　　拋開(kāi)資本“杠桿式”的輾轉(zhuǎn)騰挪，即便是傳統(tǒng)的私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)，PE機(jī)構(gòu)們也面臨著來(lái)自減持新規(guī)等方面的諸多壓力，并因此影響到了業(yè)務(wù)“收成”。

　　根據(jù)減持新規(guī)，持有上市公司首次公開(kāi)發(fā)行前股份的股東在減持該等股份時(shí)需要遵守“在任意連續(xù)90日內(nèi)，通過(guò)集中競(jìng)價(jià)方式減持的股份不超過(guò)上市公司股份總數(shù)的1%，通過(guò)大宗交易減持的數(shù)量不超過(guò)股份總數(shù)的2%”的規(guī)定。持有的上市公司非公開(kāi)發(fā)行股份的股東在減持該等股份時(shí)除上述規(guī)定外還需遵守在限售期解禁后12個(gè)月內(nèi)通過(guò)集中競(jìng)價(jià)交易減持該部分股份不得超過(guò)非公開(kāi)發(fā)行數(shù)量的50%的規(guī)定。

　　九鼎投資此前在2017年中報(bào)表示，2017年上半年，私募股權(quán)投資管理業(yè)務(wù)為公司主要收入及利潤(rùn)來(lái)源，本期投資管理業(yè)務(wù)總收入較上年同期減少8.82%，業(yè)務(wù)及管理費(fèi)用較上年同期減少15.68%，主要系報(bào)告期內(nèi)在管基金所投項(xiàng)目退出收回金額同比減少，項(xiàng)目管理報(bào)酬下降；同時(shí)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)“減持新規(guī)”后，公司部分在管已上市項(xiàng)目減持退出周期拉長(zhǎng)，短期內(nèi)的減持收回金額減少所致。

　　另一方面，雖然IPO加速利好PE/VC行業(yè)，但一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差紅利縮小，也給PE/VC機(jī)構(gòu)的盈利能力帶來(lái)了挑戰(zhàn)。2017年以來(lái)，在IPO常態(tài)化背景下，市場(chǎng)供應(yīng)整體增加，二級(jí)市場(chǎng)估值中樞緩慢下移。由于過(guò)去幾年，一級(jí)市場(chǎng)整體競(jìng)爭(zhēng)已較為激烈，估值水平被逐漸推高，未來(lái)幾年一二級(jí)市場(chǎng)之間的價(jià)差還可能進(jìn)一步縮小。當(dāng)前不少機(jī)構(gòu)已經(jīng)發(fā)現(xiàn)很多Pre-IPO項(xiàng)目已面臨嚴(yán)重的估值虛高的問(wèn)題。中國(guó)證券報(bào)記者了解到，部分Pre-IPO動(dòng)輒二三十倍的市盈率，特別是在TMT、醫(yī)療等行業(yè)內(nèi)的項(xiàng)目，更是有點(diǎn)奇貨可居、坐地起價(jià)，甚至出現(xiàn)一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格倒掛的情況。漢理資本創(chuàng)始人錢學(xué)鋒日前表示，在新三板市場(chǎng),目前投資者有機(jī)會(huì)做轉(zhuǎn)板投資的絕大部分項(xiàng)目的定增都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)IPO的價(jià)值，平均估值達(dá)25倍、30倍，甚至80倍、90倍。

　　投資周期拉長(zhǎng)、一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差紅利縮小，這樣的情況使得夾在中間的投資機(jī)構(gòu)猶如“夾心餅”，短期來(lái)看，這樣的尷尬局面很難破解。有分析人士認(rèn)為，再融資新政、減持新規(guī)等等代表的嚴(yán)監(jiān)管趨勢(shì)將是市場(chǎng)的常態(tài)，機(jī)構(gòu)在投資上將更加注重確保投資安全性的問(wèn)題，勢(shì)必會(huì)將資金集中投向確定的機(jī)會(huì)，包括確定性的Pre-IPO項(xiàng)目等，這樣優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目更加“靚女不愁嫁”，賣方市場(chǎng)環(huán)境下，機(jī)構(gòu)只能一再壓縮自己的收益空間，業(yè)務(wù)的盈利水平一壓再壓。

　　“如果說(shuō)資本運(yùn)作、‘杠桿收購(gòu)’等受限是剎住了私募機(jī)構(gòu)過(guò)猛擴(kuò)張的勢(shì)頭，那么定增業(yè)務(wù)、股權(quán)投資等當(dāng)前遭遇到的問(wèn)題，則動(dòng)搖了不少機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)框架，一些機(jī)構(gòu)面臨的壓力開(kāi)始變?yōu)樯鎵毫?。?jù)我所了解的情況是，部分私募機(jī)構(gòu)已經(jīng)開(kāi)始大幅調(diào)整業(yè)務(wù)框架和人員組織，對(duì)此前風(fēng)光無(wú)限但現(xiàn)在艱難維持的業(yè)務(wù)部門進(jìn)行拆解重組，部分公司已開(kāi)始推行減員計(jì)劃，并鬧出了一些矛盾?！比A東一位不愿具名的私募機(jī)構(gòu)管理人士表示。

　　PE行業(yè)洗牌進(jìn)行時(shí)

　　根據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)最新公布的數(shù)據(jù)顯示，截至8月底，私募基金實(shí)繳規(guī)模高達(dá)10.21萬(wàn)億元。其中私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)管理人規(guī)模占62%，成為推動(dòng)私募規(guī)模增長(zhǎng)的主要力量。

　　數(shù)據(jù)還顯示，截至8月底，已登記的私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人11950家，比去年底增加2744家；管理正在運(yùn)作的基金25407只，比去年底增加7475只。

　　不過(guò)，業(yè)內(nèi)人士表示，雖然私募股權(quán)基金行業(yè)規(guī)模處于增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)中，但是在強(qiáng)力監(jiān)管下，PE行業(yè)正面臨洗牌。告別暴利時(shí)代的PE行業(yè)，需要苦練內(nèi)功，慧眼挖掘優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，為所投項(xiàng)目的戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)以及財(cái)務(wù)決策等提供高質(zhì)量服務(wù)，才能保證投資的回報(bào)率，而這無(wú)疑也加快了PE機(jī)構(gòu)的優(yōu)勝劣汰進(jìn)程。

　　梳理PE機(jī)構(gòu)上半年的業(yè)績(jī)可以發(fā)現(xiàn)，其分化的態(tài)勢(shì)明顯。特別是之前一些享受A股市場(chǎng)“投資+套利”模式的機(jī)構(gòu)，在當(dāng)前的監(jiān)管態(tài)勢(shì)下，此前積極參與、看似旱澇保收的盈利模式，遭遇巨大的挑戰(zhàn)。特別是此前一些“擊鼓傳花”式的項(xiàng)目，面臨吸引力下降、資金不看好、投資者不買賬等的挑戰(zhàn)，項(xiàng)目在轉(zhuǎn)手的過(guò)程中越來(lái)越不順暢。私募行業(yè)正面臨深刻的洗牌轉(zhuǎn)型，特別是一些資源、資質(zhì)較差，行業(yè)拓展能力較弱，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管控又相對(duì)乏力的機(jī)構(gòu)，監(jiān)管和市場(chǎng)變化帶來(lái)的壓力將對(duì)它們產(chǎn)生優(yōu)勝劣汰的效果。

　　“行業(yè)正在面臨‘產(chǎn)能’出清，落后的、不合時(shí)宜的、不懂變通的、墨守成規(guī)的機(jī)構(gòu)將是需要被出清的‘產(chǎn)能’。一旦行業(yè)得以出清，且相關(guān)投資項(xiàng)目收益回歸正常、項(xiàng)目投資鏈條更為順暢，那么到時(shí)候一批有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的機(jī)構(gòu)將脫穎而出，由此產(chǎn)生行業(yè)發(fā)展的新動(dòng)力，我相信這樣的結(jié)果一定能夠?qū)崿F(xiàn)?！鄙鲜鏊侥紮C(jī)構(gòu)管理人士期許。

　　(記者 徐金忠 黃淑慧)