我國銀行間債券市場對外開放回顧與展望

　　目前銀行間債券市場境外投資者主要是三類機構(gòu)(境外央行、人民幣清算行、人民幣業(yè)務(wù)參加銀行)、QFII與RQFII。基于多國經(jīng)驗研究，在債市對外開放的模式上，我們認為印度的開放以及監(jiān)管模式對我國具有較大的參考價值：由央行統(tǒng)一管理進度與發(fā)展方向，并將審核與動態(tài)管理的權(quán)限部分下放到合格結(jié)算代理人手中，即由合格結(jié)算代理人根據(jù)央行相關(guān)規(guī)定對境外機構(gòu)投資者進行資質(zhì)審核，境外投資者通過委托合格結(jié)算代理人進行債券交易與結(jié)算。同時，未來我國銀行間債券市場對外開放還需要解決開放對象、申請流程、額度管理、投資范圍等關(guān)鍵問題。

　　金融體系市場化改革：利率市場化、匯改后下一步是資本賬戶開放

　　近期，為加入SDR，我國金融市場開展了一系列改革，市場更為關(guān)注人民幣國際化大局的舉動。為在短期內(nèi)迅速提升人民幣的“廣泛使用”和“廣泛交易”程度，還有一些需要進一步改進的領(lǐng)域，特別是在岸人民幣市場進一步開放，方便IMF成員國對沖其按SDR估值的國際投資頭寸的現(xiàn)實需要。

　　我們認為，中國下半年會在利率市場化、匯率形成機制改革以及資本賬戶開放等方面推出重大改革措施，以推進我國金融體系市場化的改革，為加入SDR以及人民幣最終的國際化鋪路。目前來看，2015年8月11日，人民幣主動貶值并宣布人民幣中間價形成機制更為市場化的改革；2015年8月25日，人民銀行宣布降息降準的同時，放開一年以上定期存款利率上限，利率市場化再下一城。接下來，我國金融體系市場化改革重要的一步便是資本賬戶的開放。其中，放松境外投資者進入中國銀行間債券市場的改革也較為關(guān)鍵，對未來我國融資格局以及債券市場的發(fā)展具有較大的影響。因此，梳理現(xiàn)階段我國境外機構(gòu)投資者現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，分析我國可能的開放模式，以及我國銀行間債券市場開放后對中國債券市場的影響，并客觀的考慮境外投資者在不同模式下的需求以及可能遇到的問題，因為解決問題的本身也是市場前進/改革的方向。(見圖1)

　　合格境外機構(gòu)投資者發(fā)展的歷史及現(xiàn)狀

　　目前銀行間債券市場境外投資者主要是分為三種渠道獲得準入資格的，分別是：三類機構(gòu)、QFII與RQFII。其中三類機構(gòu)作為最早正式獲批進入中國銀行間債券市場的境外投資者群體，又可以分為境外央行、人民幣清算行、人民幣業(yè)務(wù)參加銀行這三種類型。QFII投資者比較早進入到中國內(nèi)地證券市場，但進入銀行間市場的時間相對較晚(2013年)。RQFII投資者由于出現(xiàn)較晚，在2013年出臺正式的管理辦法時即同時獲得了進入證券市場與銀行間市場的資格。(見圖2)

　　1、銀行間市場境外機構(gòu)投資者現(xiàn)狀。

　　自2010年開始，銀行間市場境外投資者數(shù)量開始迅速增加，債券持有量也高速增長。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示銀行間市場境外投資者數(shù)量已經(jīng)增加至261家(2015年7月末)，并在近期增長速度加快。(見圖3)

　　截至2015年6月底，根據(jù)已經(jīng)公開的人民銀行關(guān)于境外機構(gòu)進入銀行間市場的批準文件進行整理，可以得到這200余家境外投資者的構(gòu)成情況(總數(shù)量與統(tǒng)計數(shù)據(jù)略有出入)：境外央行占15% (31)，一般境外機構(gòu)占48% (101)，QFII占14% (30)，RQFII占23% (50)。

　　從債券持有量來看，境外投資者在銀行間市場的比重不斷上升，目前持倉量達6121.84億元，已經(jīng)占全市場托管總量的1.9%左右。

　　根據(jù)中債登與上清所的合計數(shù)據(jù)，從持有種類上看，境外機構(gòu)投資者主要持有利率債；其中境外機構(gòu)投資者持有國債比重達38.4%，政策性銀行債比重達40.7%(國開債、農(nóng)發(fā)債、口行債分別為17.7%、11.7%、11.4%)，央行票據(jù)6.9%，中期票據(jù)、企業(yè)債比重僅分別為7.5%、 2.7%。從債券種類持有量比該債券存量來看，境外投資者持有國債占中債登國債托管總量的2.67%，政策性金融債占比為2.35%，其中國開債、口行債、農(nóng)發(fā)債分占比為1.65%，3.98%和3.03%。

　　相比于我國債券市場現(xiàn)有的債券分類存量來看，境外投資者對利率債的偏好較為明顯，信用債持有量較少。這也與境外投資者在跨境投資方面風險控制較為嚴格有關(guān)，尤其是早期進入銀行間市場的境外投資者，由于機構(gòu)類型或業(yè)務(wù)類型的限制風險偏好都極低，評級授信均較為嚴格，加之境內(nèi)信用評級的國際認可度不高，一些機構(gòu)只能投資主權(quán)評級產(chǎn)品。但是根據(jù)統(tǒng)計來看，隨著境外投資者構(gòu)成的多元化，近1年來境外投資者對于企業(yè)債配置的力度有所加大，而其他各類債券持有比例較為平穩(wěn)。(見圖4)

　　2、三類機構(gòu)(境外央行/人民幣清算行/人民幣業(yè)務(wù)參加銀行)進入銀行間市場歷程。

　　2010年中國人民銀行公布了《中國人民銀行關(guān)于境外人民幣清算行等三類機構(gòu)運用人民幣投資銀行間債券市場試點有關(guān)事宜的通知》，允許三類境外機構(gòu)運用人民幣頭寸進入中國銀行間債券市場。三類機構(gòu)具體指：(1)外國中央銀行或貨幣當局(境外央行)；(2)我國香港、澳門地區(qū)人民幣業(yè)務(wù)清算行(清算行)；(3)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算境外參加銀行(參加銀行)。

　　上述類型機構(gòu)在向人民銀行申請并得到批準后，可在核定的額度內(nèi)在銀行間市場從事債券交易。具體參與方式為：

　　(1)境外央行和清算行可委托具備國際清算業(yè)務(wù)能力的銀行間債券市場結(jié)算代理人進行債券交易和結(jié)算，也可以直接向中債登申請開立債券賬戶，向銀行間同業(yè)拆借中心辦理債券交易聯(lián)網(wǎng)手續(xù)；

　　(2)而參加銀行則須委托具備國際清算業(yè)務(wù)能力的銀行間債券市場結(jié)算代理人進行債券交易和結(jié)算。

　　每家機構(gòu)只能開立一個人民幣特殊賬戶，而無需出具基本存款開戶許可證。這三類機構(gòu)是最早進入中國銀行間債券市場的境外機構(gòu)，2013年QFII、RQFII投資者也隨后進入到中國銀行間市場。(見圖5)

　　3、合格境外機構(gòu)投資者(QFII)發(fā)展歷程。

　　2002年11月，中國證監(jiān)會與中國人民銀行聯(lián)合頒布了《合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》，合格境外機構(gòu)投資者(QFII)制度由此被引入到中國證券市場。QFII投資者可以投資的證券種類也相對較狹窄，僅包括在交易所掛牌交易的人民幣證券。2006年8月中國證監(jiān)會、中國人民銀行、國家外匯管理局出臺了新的《合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理辦法》取代《暫行辦法》。QFII投資者仍不能進入中國銀行間債券市場。2013年3月中國人民銀行印發(fā)了《關(guān)于合格境外機構(gòu)投資者投資銀行間債券市場有關(guān)事項的通知》，允許獲得中國證監(jiān)會資格批準、外匯管理局額度批準的QFII投資者申請進入中國銀行間債券市場。

　　具體的管理制度上，在獲得QFII資格后，投資者還需要向國家外匯管理局申請投資額度并獲得批準后方可投資。合格投資者應(yīng)當委托具有合格境外機構(gòu)投資者托管人資格的境內(nèi)商業(yè)銀行負責資產(chǎn)托管業(yè)務(wù)；委托境內(nèi)證券公司代理買賣證券；可以委托在境內(nèi)設(shè)立的證券公司，進行境內(nèi)證券投資管理，每個合格投資者只能委托一個投資機構(gòu)。在資金管理方面，QFII投資者需要在托管人處開設(shè)人民幣特殊賬戶。QFII投資者匯入本金的額度不得超過限額，并且在取出本金時需要向外管局申請并滿足時限條件、分批取出，如需重新匯入本金，應(yīng)當重新申請投資額度。

　　4、人民幣合格境外機構(gòu)投資者(RQFII)發(fā)展歷程。

　　人民幣合格境外機構(gòu)投資者(RQFII)是指經(jīng)過批準將其持有的境外人民幣投資于中國境內(nèi)資本市場的境外合格機構(gòu)投資者。2011年12月中國證監(jiān)會、中國人民銀行和國家外匯管理局聯(lián)合頒布了《基金管理公司、證券公司人民幣合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資試點辦法》，RQFII制度正式開始試點運行，首批額度為共計200億元人民幣境內(nèi)證券投資額度。

　　人民幣合格機構(gòu)投資者同樣需要證監(jiān)會批準資格，外匯管理局批準額度。根據(jù)RQFII《試點辦法》，首批RQFII適用的對象明確為境內(nèi)基金管理公司、證券公司的香港子公司，運用在我國香港地區(qū)募集的人民幣資金投資境內(nèi)證券市場。2013年3月中國證監(jiān)會、中國人民銀行、國家外管局聯(lián)合公布了《人民幣合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資試點辦法》，形成正式的RQFII管理制度。新的《試點辦法》將RQFII投資者范圍擴大到所有運用來自境外的人民幣資金進行境內(nèi)證券投資的境外法人，并明確了RQFII可以投資的人民幣金融工具范圍包括：(1)在證券交易所交易或轉(zhuǎn)讓的股票、債券和權(quán)證；(2)在銀行間債券市場交易的固定收益產(chǎn)品；(3)證券投資基金； (4)股指期貨；(5)中國證監(jiān)會允許的其他金融工具。

　　此外人民幣合格投資者可以參與新股發(fā)行、可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行、股票增發(fā)和配股的申購。此次《試點辦法》中直接賦予了RQFII投資者進入中國銀行間債券市場的資格，與QFII獲得進入中國銀行間債券市場投資資格的時間基本相同。

　　在資金管理方面，RQFII投資者須在每次投資額度獲批之日起6個月內(nèi)匯入投資本金，未經(jīng)批準逾期不得匯入。投資本金鎖定期為1年(自人民幣合格投資者足額匯入本金之日起計算)，鎖定期前禁止其將投資本金匯出境外。人民幣合格投資者發(fā)起設(shè)立開放式基金的，可由托管人根據(jù)申購或贖回情況，每日為其辦理相應(yīng)人民幣匯入、匯出或購匯匯出境外的手續(xù)，并事后定期報送外匯管理局。

　　境外機構(gòu)投資者進入中國銀行間債券市場展望

　　前文提到過，目前我國已有的境外投資者投資渠道包括三類境外機構(gòu)、QFII投資者、RQFII投資者等，隨著人民幣國際化進程的推進以及資本項目對外開放的推進，我國銀行間債券市場未來將會對境外機構(gòu)投資者進一步開放。

　　2015年7月14日，中國人民銀行發(fā)布《中國人民銀行關(guān)于境外央行、國際金融組織、主權(quán)財富基金運用人民幣投資銀行間市場有關(guān)事宜的通知》 (簡稱《通知》)?！锻ㄖ芬?guī)定境外央行、國際金融組織、主權(quán)財富基金這三類機構(gòu)通過備案即可運用人民幣投資中國銀行間市場。在投資范圍方面，《通知》規(guī)定在備案完成后，相關(guān)境外機構(gòu)投資者可在銀行間市場開展債券現(xiàn)券、債券回購、債券借貸、債券遠期，以及利率互換、遠期利率協(xié)議等交易，而此前只允許進行債券交易業(yè)務(wù)。在額度方面，《通知》提到“相關(guān)境外機構(gòu)投資者可自主決定投資規(guī)?！蓖瑫r，央行將根據(jù)雙方對等性原則和宏觀審慎要求對進行管理；根據(jù)我們的了解，大多數(shù)境外央行對我國的投資政策沒有限制的上限，對等原則下，意味著相關(guān)機構(gòu)的額度放開。

　　更進一步，我們對未來境外機構(gòu)投資者進入中國銀行間債券市場的設(shè)想如下：

　　1、基于海外各國經(jīng)驗，我國銀行間債券市場對外開放的模式設(shè)想。

　　在債市對外開放的模式上，基于多國經(jīng)驗研究，我們認為印度的開放以及監(jiān)管模式對我國具有較大的參考價值(均為新興市場國家，容易受到國際資本流動的影響，同時印度與我國經(jīng)濟體量、債券市場體量均大)，而韓國循序漸進的開放進程對我國也具有一定的參考意義。

　　具體來看，我們認為我國銀行間債券市場對境外機構(gòu)投資者開放的模式可以適度參考印度的架構(gòu)設(shè)置：由央行統(tǒng)一管理進度與發(fā)展方向，并將審核與動態(tài)管理的權(quán)限部分下放到合格結(jié)算代理人手中，即由合格結(jié)算代理人根據(jù)央行相關(guān)規(guī)定對境外機構(gòu)投資者進行資質(zhì)審核，境外投資者通過委托合格結(jié)算代理人進行債券交易與結(jié)算(如下架構(gòu)圖)。如印度在對外國投資者的管理上，由SEBI負責資格審核的工作，DDP負責注冊登記的工作。印度SEBI認定的18家指定存款人中，由11家印度本土金融機構(gòu)和7家全球性金融機構(gòu)，包括法國巴黎銀行、花旗銀行、星展銀行、德意志銀行、匯豐銀行、摩根大通和渣打銀行。(見圖6)

　　2、我國銀行間債券市場對外開放的主要突破點：開放對象、申請流程、額度管理、投資范圍。

　　考慮到目前我國債券市場對外開放的特點是：權(quán)限需批準、流程或偏慢、額度被嚴格限定、可投資領(lǐng)域較為有限，因而，我們認為未來我國銀行間債券市場對外開放的主要突破點在于：開放對象、申請流程、額度管理、投資范圍。

　　(1)對境外機構(gòu)投資者進一步開放：我們認為，隨著我國資本賬戶的開放，以及伴隨人民幣貶值靴子落地，進一步貶值的擔憂有望消除，未來海外投資者有望更加積極加入我國債券市場。除了現(xiàn)有可參與的機構(gòu)投資者外，境外的商業(yè)銀行、保險公司、資產(chǎn)管理機構(gòu)、證券公司、信托公司、政府投資管理公司、基金管理公司、養(yǎng)老基金等，符合有關(guān)規(guī)定理論上應(yīng)該都可以進入銀行間債券市場。在資金來源方面，自有的人民幣資金外，應(yīng)該也可以拓寬至代客理財?shù)馁Y產(chǎn)管理產(chǎn)品、基金產(chǎn)品等。

　　(2)簡化或放開申請流程：目前對境外投資者進入銀行間市場上需要進行申請審核，未來可能會向進一步簡化申請流程或下放審批權(quán)限的方向發(fā)展。比如央行可能在進入銀行間市場的申請上采用類似于注冊備案制的管理方式，或者將資格的申請審核委托給境內(nèi)的代理機構(gòu)進行。

　　(3)更為靈活的額度管理制度：目前對QFII、RQFII都實行比較明確的額度管理制度，未來在額度管理上肯定會進一步靈活化，減少對投資者進入銀行間市場的額度限制。出于宏觀調(diào)控、防范金融風險的目的，央行未來在境外投資者可運用進入境內(nèi)市場的資金總量上應(yīng)該還是會有額度的管理或者監(jiān)測跟蹤，但可能不再采用針對每個投資者進行額度的分配，可以考慮適度下放。

　　(4)投資品種范圍擴大：目前境外投資者主要可以投資銀行間債券市場的各類人民幣債權(quán)工具，如記賬式國債、地方政府債、央行票據(jù)、同業(yè)存單、金融債、企業(yè)債、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、ABS等。未來可以再適度放開部分人民幣衍生品的權(quán)限，如債券遠期、利率互換業(yè)務(wù)等。

　　3、中長期有望形成一定的需求支撐，有利于我國債券市場的國際化。

　　從對我國債券市場影響的角度，不僅人民幣將逐步實現(xiàn)國際化，我國的債券市場也將進一步國際化，具體體現(xiàn)在兩個方面：更多國際機構(gòu)和企業(yè)將在人民幣債券市場發(fā)行人民幣債券(熊貓債券)，更多海外機構(gòu)投資者將進入人民幣債券市場進行投資。

　　基于各國債券市場目前對外開放的程度，周邊具有參考性的國家其債市開放的額度占其國內(nèi)債券余額(政府債券)的比重一般在10%-30%，資本市場較為開放且其國債具有全球避險效應(yīng)的美國，其外國投資者持有占其債券余額的比重高達50%。

　　未來，如果逐步放開我國銀行間債券市場，預計境外投資者持有我國債券的占比有望從目前的不到2%進一步上升，未來5年有望升至5%-10%的比重，尤其是利率債部分的占比有望進一步提高；考慮現(xiàn)階段我國債券市場存量為42萬億人民幣，海外投資者持有國內(nèi)債券的量有望從目前的6000多億升至3.5萬億人民幣。當然，也需視人民幣國際化推動進度而定。

　　不過，短期來看，在人民幣國際化的訴求下，我國銀行間債券市場的開放也應(yīng)配合：考慮在實際清算與結(jié)算環(huán)節(jié)中，盡管所有的離岸人民幣都是托管在境內(nèi)的(我國香港地區(qū)的離岸人民幣也是通過中銀香港運送至境內(nèi)的央行深圳分行)，開放債券市場對這一部分的高能貨幣并沒有影響；但如果在初期過快開放銀行間債券市場，會使得部分離岸人民幣回流境內(nèi)，一定程度上影響離岸人民幣的結(jié)算功能(類似于離岸人民幣M2下降)，從而不利于人民幣在境外的推廣使用。因而，對境外投資者開放銀行間債券市場短期需配合人民幣國際化，采用逐漸開放的模式；但中長期來看，有利于人民幣國際化，并有望對我國債券市場形成一定的需求支撐。