央行貨幣報告提出六大政策思路：不僅僅是降息

　　“近期貨幣擴(kuò)張動力有所增強(qiáng)，M2增速已接近全年預(yù)期目標(biāo)，預(yù)計未來一段時間M2增速可能還會加快?！苯?，央行發(fā)布的二季度貨幣政策執(zhí)行報告(下稱“貨幣報告”)稱。

　　在談到下一階段貨幣政策思路時，貨幣報告表示，將繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，更加注重松緊適度，及時進(jìn)行預(yù)調(diào)微調(diào)。

　　貨幣報告指出，中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整短期可能意味著經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力。而貨幣政策有效性既取決于政策制定，也取決于政策傳導(dǎo)；在貨幣政策傳導(dǎo)中，“信貸渠道”和“利率渠道”都出了問題。

　　　未來M2增速或加快

　　　預(yù)期穩(wěn)中向好

　　據(jù)國家統(tǒng)計局最近數(shù)據(jù)，7月份CPI(居民消費價格)延續(xù)上個月的反彈趨勢從1.4%上升至1.6%，PPI(工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格)同比增速從上個月的-4.8%下降至-5.4%。

　　“PPI降幅進(jìn)一步擴(kuò)大有國際大宗商品價格下跌的因素，但更能折射出國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的下行壓力正在加大?！比A創(chuàng)證券宏觀經(jīng)濟(jì)研究主管鐘正生分析稱。

　　鐘正生認(rèn)為，“豬肉價格對CPI的影響已經(jīng)開始顯現(xiàn)，但尚不足以構(gòu)成對貨幣政策的制約?！彼袛?、10月份受供給小幅恢復(fù)，豬肉價格漲幅有所減緩，但依然不改生豬大周期。不過，在疲軟的實體經(jīng)濟(jì)需求面下，年底CPI同比高點在2.2%～2.5%之間。而目前的整體宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不太支持物價總水平的過快攀升。針對日益明顯的經(jīng)濟(jì)下行壓力，預(yù)計三季度財政政策或有實質(zhì)性發(fā)力，例如債務(wù)置換規(guī)模的擴(kuò)大、赤字率的提高、財政存量資金的加力盤活等。

　　“貨幣政策并不針對個別商品價格變化進(jìn)行調(diào)整，而主要是觀察物價的總體水平。”貨幣報告認(rèn)為，“預(yù)期總體穩(wěn)中向好”，“中國經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)較快增長仍有不少有利條件”。隨著前期出臺的一系列穩(wěn)增長政策措施的效果逐步顯現(xiàn)，近期需求有所回升，帶動物價低位企穩(wěn)，總體看仍相對穩(wěn)定。

　　央行2015年第二季度企業(yè)家問卷調(diào)查顯示，產(chǎn)品銷售價格指數(shù)和原材料購進(jìn)價格指數(shù)較上季分別上升1.8個和1.9個百分點。第二季度城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查顯示，未來物價預(yù)期指數(shù)為60.4%，較上季低位略有回升，居民物價預(yù)期保持穩(wěn)定。貨幣報告稱，未來的物價走勢取決于內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境和宏觀平衡的狀況，須繼續(xù)監(jiān)測和觀察。

　　貨幣報告指出，近期貨幣擴(kuò)張動力有所增強(qiáng)，M2增速已接近全年預(yù)期目標(biāo)，預(yù)計未來一段時間M2增速可能還會加快。從貨幣派生渠道看，貸款和證券投資同比多增是M2增速回升的主要原因，其中證券投資的影響最為明顯。存款性公司購買地方政府債券、股權(quán)及其他投資大量增加共同助推證券投資同比多增。此外，外匯占款和買入返售資產(chǎn)、同業(yè)拆借等傳統(tǒng)的同業(yè)業(yè)務(wù)同比少增，一定程度上下拉了M2增速。

　　地方債供給大幅變化

　　　影響利率傳導(dǎo)

　　“貨幣政策傳導(dǎo)過程中也面臨一些問題，比如收益率曲線陡峭化、結(jié)構(gòu)性的融資難融資貴等。”貨幣報告分析“信貸渠道”和“利率渠道”都出了問題。而信貸渠道和利率渠道正是最重要的貨幣政策傳導(dǎo)渠道。

　　貨幣報告顯示，當(dāng)前，企業(yè)負(fù)債率總體較高，不良貸款風(fēng)險不斷暴露導(dǎo)致風(fēng)險溢價上升，商業(yè)銀行盈利能力減弱，都在一定程度上影響了信貸渠道的傳導(dǎo)效率。

　　貨幣報告還稱，傳導(dǎo)通暢的一個共同要求就是市場主體對經(jīng)濟(jì)信號能夠作出靈敏反應(yīng)。比如，不考慮成本的軟約束機(jī)構(gòu)有可能會擠出硬約束機(jī)構(gòu)，形成逆向選擇；再比如，地方政府的行為也是很重要的影響因素，地方政府債券供給的大幅變化就可能對收益率曲線造成影響。

　　摩根士丹利華鑫證券宏觀經(jīng)濟(jì)研究主管章俊對《第一財經(jīng)日報》表示，今年下半年政府的穩(wěn)增長政策的基調(diào)從上半年“以貨幣政策為主”轉(zhuǎn)向“貨幣政策配合積極的財政政策”，其背后主要原因就是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制出了問題，央行在降準(zhǔn)降息并外加定向精準(zhǔn)調(diào)節(jié)之后，實體經(jīng)濟(jì)特別是小微企業(yè)“融資難、融資貴”的問題依然沒有明顯改善。但解決央行貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的問題，除了在下行周期企業(yè)壞賬率上升和銀行風(fēng)險偏好上升導(dǎo)致的惜貸之外，改革和制度建設(shè)落后也是關(guān)鍵因素。

　　章俊對本報記者分析，目前在“積極財政政策”的指引下，地方政府債務(wù)置換和新債發(fā)行規(guī)模巨大，無疑會拉高遠(yuǎn)端中長期利率，從而導(dǎo)致收益率曲線的進(jìn)一步陡峭化。其結(jié)果是雖然短期內(nèi)地方政府投融資能力的改善可以拉動以基建為主的固定資產(chǎn)投資，但不利于引導(dǎo)社會中長期投資和啟動經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生增長動力。

　　　貨幣政策思路不僅僅是降息

　　華夏銀行(行情11.37 +3.08%,咨詢)發(fā)展研究部戰(zhàn)略室負(fù)責(zé)人對本報稱，地方債發(fā)行數(shù)量大幅擴(kuò)容對債券市場的供需平衡產(chǎn)生沖擊，有可能抬高債券市場利率，影響實體經(jīng)濟(jì)融資成本下行?？紤]到CPI仍然處于低位，名義利率還有一定的下調(diào)空間，長遠(yuǎn)來看中國的實際利率有可能降到零的水平。對于未來的刺激政策，在傳統(tǒng)的降息降準(zhǔn)手段之外，貨幣當(dāng)局有可能通過注資、再貸款等方式直接向銀行體系注入流動性，以解決當(dāng)前貨幣政策傳導(dǎo)渠道不暢通的問題。

　　“央行有必要繼續(xù)降息降準(zhǔn)來對沖目前財政政策力度加大的效應(yīng)?！闭驴≌J(rèn)為，地方債務(wù)規(guī)模太大會導(dǎo)致中長期利率也就是遠(yuǎn)端收益率下不來，目前看也只有降息降準(zhǔn)可能是相對比較有效的方法。他認(rèn)為年內(nèi)降息降準(zhǔn)各兩次較適宜，但這也要關(guān)注其他指標(biāo)來相機(jī)抉擇，比如跨境資本流動和人民幣匯率等。

　　央行在貨幣報告中稱，將進(jìn)一步完善調(diào)控模式，疏通貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)渠道，著力解決突出問題，提高金融運(yùn)行效率和服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的能力。

　　貨幣報告提出六大貨幣政策思路：一是綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，加強(qiáng)和改善宏觀審慎管理，優(yōu)化政策組合，保持適度流動性，實現(xiàn)貨幣信貸和社會融資規(guī)模合理增長。二是盤活存量、優(yōu)化增量，支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級。三是進(jìn)一步推進(jìn)利率市場化和人民幣匯率形成機(jī)制改革，提高金融資源配置效率，完善金融調(diào)控機(jī)制。四是完善金融市場體系，切實發(fā)揮好金融市場在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長、推動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級、深化改革開放和防范金融風(fēng)險方面的作用。五是深化金融機(jī)構(gòu)改革，通過增加供給和競爭改善金融服務(wù)。六是有效防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險，切實維護(hù)金融體系穩(wěn)定。