多角度解析人民幣貶值真相

　　-導(dǎo)致近期人民幣貶值的因素主要有以下幾個(gè)方面：首先，經(jīng)濟(jì)增速放緩、金融風(fēng)險(xiǎn)上升導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)未來中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的樂觀情緒減弱；其次，發(fā)達(dá)國(guó)家非常規(guī)貨幣政策的退出引發(fā)部分外資回流；最后，央行減少外匯干預(yù)，讓市場(chǎng)在匯率決定中發(fā)揮基礎(chǔ)性作用也促成了人民幣匯率波動(dòng)性上升。出于維護(hù)幣值穩(wěn)定的目的，央行應(yīng)不會(huì)在市場(chǎng)看空中國(guó)經(jīng)濟(jì)之際，有意造就突發(fā)且幅度較大的貶值。更可能的情況是，市場(chǎng)力量推動(dòng)了人民幣匯率的走低，而央行并未采取人為支撐幣值的措施。

　　-在經(jīng)歷了2005年匯改以來較大幅度升值之后，人民幣越來越接近于動(dòng)態(tài)均衡狀態(tài)，進(jìn)一步單邊升值的基本面因素正在發(fā)生明顯變化。伴隨人民幣匯率機(jī)制更加市場(chǎng)化和中國(guó)資本賬戶的改革，人民幣匯率將更多地呈現(xiàn)時(shí)升時(shí)貶的交替雙向波動(dòng)。在此情況下，套利者將越來越難以通過揣摩匯率政策來預(yù)測(cè)人民幣的走向，人民幣匯率將最終由市場(chǎng)發(fā)揮決定性作用，成為名副其實(shí)的有管理浮動(dòng)匯率。

　　內(nèi)外因素主導(dǎo)人民幣匯率變動(dòng)

　　在經(jīng)歷了2013年一整年的單邊升值后，人民幣對(duì)美元匯率于2014年初出人意料且較大幅度地貶值。2月18日至24日的五個(gè)交易日內(nèi)，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)出現(xiàn)五連陰；2月25日，境內(nèi)人民幣即期匯率創(chuàng)7個(gè)月以來的新低。在3月中旬央行進(jìn)一步將人民幣兌美元的匯率浮動(dòng)區(qū)間由原來的1%擴(kuò)大至2%后，人民幣匯率再次大幅走低。相較于1月13日1美元兌6.0406人民幣匯率高點(diǎn)，3月20日人民幣與美元間的匯率已貶值到了6.225左右，在短短3個(gè)月左右的時(shí)間里，貶值3.5%以上。應(yīng)當(dāng)說，這是自2005年7月份中國(guó)實(shí)施匯率機(jī)制改革以來，人民幣匯率貶值最快的一個(gè)階段，匯率的逆轉(zhuǎn)引發(fā)了市場(chǎng)上人民幣匯率“恐慌性貶值”的猜測(cè)。

　　回顧2010年以來的人民幣匯率變動(dòng)，可以發(fā)現(xiàn)，綜合匯率決定的種種因素，不同階段中引起人民幣匯率變動(dòng)的主要因素也有所不同。總體來看，在制度性轉(zhuǎn)變的大背景下，國(guó)際收支順差、經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)等推動(dòng)升值的因素在絕大部分情況下發(fā)揮著主導(dǎo)作用，人民幣匯率在第一和第三階段都出現(xiàn)了較長(zhǎng)期的單邊升值。但隨著我國(guó)經(jīng)常賬戶順差的逐步收窄和經(jīng)濟(jì)增速的放緩，這些因素對(duì)人民幣的支撐作用正在逐步變?nèi)酢?011年，我國(guó)經(jīng)常賬戶順差已經(jīng)從2007年的占GDP比重超過10%收縮到1.9%。伴隨著這種形勢(shì)的變化，當(dāng)受到海外資本波動(dòng)的影響時(shí)，人民幣在第二階段也出現(xiàn)了小幅貶值。但從大的方面來說，人民幣匯率的變動(dòng)無外乎是國(guó)際經(jīng)濟(jì)政治以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的雙重作用使然，人民幣匯率的波動(dòng)更是中國(guó)深入推進(jìn)匯率市場(chǎng)化改革的主要表征之一，表明市場(chǎng)供求關(guān)系在人民幣匯率形成中的作用不斷增加，人民幣匯率的變動(dòng)能夠更好地反映中國(guó)與其他經(jīng)濟(jì)體之間的聯(lián)系和環(huán)境的變化。過去幾年里，人民幣匯率的波動(dòng)都較好地體現(xiàn)了上述特征。

　　近期人民幣貶值的主要原因

　　在簡(jiǎn)要厘清過去幾年人民幣匯率的波動(dòng)特征之后，現(xiàn)在就可以進(jìn)一步分析近期人民幣匯率大幅貶值的原因了。對(duì)于今年以來人民幣匯率貶值，市場(chǎng)上流傳最廣的就是“央行博弈論”，即人民銀行為矯正海外套利者單方面押注人民幣升值的行為，采取了反向操作(買入外匯、賣出人民幣)，與套利者“博弈”，從而導(dǎo)致人民幣匯率走勢(shì)逆轉(zhuǎn)。另一種推測(cè)是，隨著美聯(lián)儲(chǔ)不斷收縮乃至退出量化寬松政策時(shí)間表的逐漸明朗化，將導(dǎo)致在美元低利率刺激下國(guó)際資本流動(dòng)的逆轉(zhuǎn)。資本外流曾造成了去年7-8月和今年1-2月的兩輪新興市場(chǎng)金融動(dòng)蕩，印度、巴西、南非、俄羅斯等主要新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體均出現(xiàn)了資本外逃和本幣大幅貶值的情況，前車之鑒必然在一定程度上影響市場(chǎng)對(duì)同樣是新興經(jīng)濟(jì)體貨幣的人民幣的擔(dān)憂。

　　對(duì)于以上猜測(cè)，有關(guān)當(dāng)局曾表示，近期人民幣匯率走勢(shì)是市場(chǎng)主體調(diào)整前期人民幣交易策略的結(jié)果，此次匯率波動(dòng)幅度與發(fā)達(dá)和新興市場(chǎng)貨幣波動(dòng)相比屬于正常波動(dòng)；隨著人民幣匯率形成機(jī)制改革的深化和市場(chǎng)決定性作用的增強(qiáng)，人民幣匯率雙向波動(dòng)將成為常態(tài)，雙向波動(dòng)的幅度要看市場(chǎng)供求，并且肯定是有利于市場(chǎng)發(fā)展。當(dāng)局還強(qiáng)調(diào)，人民幣在合理均衡水平上的雙向波動(dòng)有利于促進(jìn)國(guó)際收支平衡、改善涉外經(jīng)濟(jì)環(huán)境和防范金融風(fēng)險(xiǎn)。然而，上述解釋并未回答，如果匯率波動(dòng)源于市場(chǎng)主體調(diào)整交易策略，又是何種因素驅(qū)動(dòng)了市場(chǎng)主體的這種調(diào)整？

　　我們認(rèn)為，近期導(dǎo)致人民幣貶值的因素主要有以下幾個(gè)方面：

　　首先，經(jīng)濟(jì)增速放緩、金融風(fēng)險(xiǎn)上升導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)未來中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的樂觀情緒減弱。一方面，國(guó)際金融危機(jī)以來，我國(guó)社會(huì)融資總量和基礎(chǔ)設(shè)施投資快速增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的依賴比較嚴(yán)重，積累了一定的金融風(fēng)險(xiǎn)，隨著一些城市房地產(chǎn)價(jià)格的回調(diào)，更增強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的悲觀預(yù)期。鑒于地方財(cái)政的土地化、企業(yè)融資活動(dòng)對(duì)房地產(chǎn)抵押品的高度依賴，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的悲觀預(yù)期直接引起了人們對(duì)地方政府債務(wù)融資平臺(tái)、影子銀行等方面的風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂。另一方面，從宏觀政策來看，盡管今年我國(guó)政府表示仍將維持積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，但去年以來銀行間市場(chǎng)利率數(shù)次攀升的現(xiàn)象表明，中國(guó)金融體系因流動(dòng)性沖擊而導(dǎo)致短期利率波動(dòng)可能有所反復(fù)，面對(duì)這種情況，當(dāng)局可能會(huì)為懲戒那些寄望于政府救助而增加道德風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)主義行為的機(jī)構(gòu)而增加流動(dòng)性操作的選擇性，貨幣政策不太可能全面地轉(zhuǎn)向?qū)捤?。?duì)金融風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂，就成為部分外資撤離中國(guó)市場(chǎng)并導(dǎo)致人民幣匯率貶值內(nèi)因。

　　其次，發(fā)達(dá)國(guó)家非常規(guī)貨幣政策的退出引發(fā)部分外資回流。在經(jīng)常賬戶順差逐步縮小之際，更不穩(wěn)定的資本和金融賬戶就會(huì)對(duì)匯率產(chǎn)生更大影響。2013年5月，美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克暗示將縮減量化寬松政策規(guī)模，導(dǎo)致部分新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)大規(guī)模資本外流，并引發(fā)了數(shù)次金融動(dòng)蕩，印度、印度尼西亞、巴西、俄羅斯、南非等新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體都曾出現(xiàn)本幣貶值。今年2月，隨著美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步縮減量化寬松，以土耳其、阿根廷為代表的新興市場(chǎng)再次出現(xiàn)動(dòng)蕩，貨幣大幅貶值。3月19日，美聯(lián)儲(chǔ)決定分別削減50億美元的機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券和長(zhǎng)期國(guó)債，受美聯(lián)儲(chǔ)政策的這一調(diào)整的影響，人民幣兌美元匯率隨之大幅下挫。雖然與其他新興經(jīng)濟(jì)體相比，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)基本面相對(duì)較好，且巨額外匯儲(chǔ)備足以應(yīng)對(duì)任何對(duì)人民幣匯率的不利沖擊，但發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體量化寬松政策規(guī)模的縮減和有序地退出、利率水平上升的預(yù)期而導(dǎo)致未來若干年國(guó)際資本流動(dòng)的反向變化不可避免地會(huì)影響到人民幣匯率走勢(shì)。例如，央行的數(shù)據(jù)顯示，2月份中國(guó)金融機(jī)構(gòu)外匯占款新增1282億元，較1月環(huán)比大幅下降3091億元左右可能就是一個(gè)佐證。同時(shí)需要認(rèn)識(shí)到，美國(guó)調(diào)整量化寬松貨幣政策正反映了在經(jīng)歷了數(shù)年的經(jīng)濟(jì)低迷之后，遭受危機(jī)打擊的美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能走上一個(gè)相對(duì)復(fù)蘇的歷程，這有利于美元對(duì)其他所有新興經(jīng)濟(jì)體貨幣的總體升值。從這個(gè)意義上說，人民幣近期的貶值，是整個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體貨幣對(duì)以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家結(jié)束量化寬松貨幣政策響應(yīng)的一部分。

　　最后，央行減少外匯干預(yù)讓市場(chǎng)在匯率決定中發(fā)揮基礎(chǔ)性作用也促成了人民幣匯率波動(dòng)性上升。近年來，隨著人民幣匯率彈性的逐步增加，央行運(yùn)用外匯儲(chǔ)備干預(yù)市場(chǎng)的頻率已經(jīng)大幅降低。出于維護(hù)幣值穩(wěn)定的目的，央行應(yīng)不會(huì)在市場(chǎng)看空中國(guó)經(jīng)濟(jì)之際，有意造就突發(fā)且幅度較大的貶值。更可能的情況是，市場(chǎng)力量推動(dòng)了人民幣匯率的走低，而央行并未采取人為支撐幣值的措施。究其原因，有可能是央行借機(jī)為進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣匯率彈性預(yù)熱。2012年政府工作報(bào)告表示將“增強(qiáng)人民幣匯率雙向浮動(dòng)彈性”，很快人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間就由正負(fù)0.5%擴(kuò)大至正負(fù)1%。今年政府工作報(bào)告明確表示“擴(kuò)大匯率雙向浮動(dòng)區(qū)間”，匯率浮動(dòng)區(qū)間再次擇機(jī)擴(kuò)大。人民幣適時(shí)貶值恰好提供了一個(gè)讓市場(chǎng)適應(yīng)匯率雙向浮動(dòng)的機(jī)會(huì)窗口。

　　總之，我們認(rèn)為，近期人民幣匯率貶值是多重因素作用的結(jié)果，它既反映了市場(chǎng)對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行可能的潛在風(fēng)險(xiǎn)暴露和中國(guó)與其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)率強(qiáng)弱的相對(duì)變化，也反映了中國(guó)人民幣匯率機(jī)制正在向更加市場(chǎng)化的方向邁進(jìn)。

　　人民幣匯率越來越接近于動(dòng)態(tài)均衡狀態(tài)

　　從理論上分析，影響匯率的因素紛繁蕪雜，但歸納起來，一些經(jīng)濟(jì)因素?zé)o非包括國(guó)際收支(經(jīng)常賬戶與金融資本賬戶)的變動(dòng)、國(guó)際間勞動(dòng)生產(chǎn)率與勞動(dòng)力成本的差異、貨幣政策(利差)及通脹率的關(guān)異、市場(chǎng)參與者的心理預(yù)期與外匯管理當(dāng)局的市場(chǎng)干預(yù)等，所有這些因素是相互關(guān)聯(lián)和相互影響的。尤其是，其他主要因素最終會(huì)通過國(guó)際收支的變動(dòng)而影響外匯市場(chǎng)的供求關(guān)系，從而最終影響匯率的走勢(shì)。

　　國(guó)際收支表示一國(guó)在一段時(shí)期內(nèi)所有對(duì)外交易往來的資金收支情況，當(dāng)經(jīng)常賬戶與資本和金融賬戶整體表現(xiàn)為順差時(shí)，外匯供過于求、導(dǎo)致本幣趨于升值。相反，當(dāng)兩個(gè)賬戶整體表現(xiàn)為逆差時(shí)，資金為凈流出該國(guó)，外匯供不應(yīng)求、本幣供過于求，此時(shí)除非央行干預(yù)匯率，本幣就會(huì)出現(xiàn)貶值趨勢(shì)。1998年到2013年第三季度的約16年間，我國(guó)經(jīng)常賬戶始終保持順差，且除極個(gè)別年份外，資本和金融賬戶也均為順差。尤其是我國(guó)加入世界貿(mào)易組織以后，長(zhǎng)期、大額的雙順差格局使資金一直呈現(xiàn)凈流入，外匯供過于求。但由于人民幣匯率長(zhǎng)期保持穩(wěn)定，升值壓力始終沒有釋放出來。因此，自2005年人民幣匯率改革以后，市場(chǎng)認(rèn)為人民幣有長(zhǎng)期單邊升值趨勢(shì)，吸引了大量套利資本。事實(shí)證明，人民幣在匯改后的較長(zhǎng)時(shí)間里與市場(chǎng)的預(yù)期相同。2003年之后國(guó)際收支順差的持續(xù)擴(kuò)大一直伴隨著人民幣升值預(yù)期的不斷走強(qiáng)；隨著國(guó)際收支差額波動(dòng)性增加，人民幣雙向波動(dòng)的特征也更加明顯。從這個(gè)意義上說，人民幣匯率變化直接反映了國(guó)際收支的變化，國(guó)際收支的變化也直接影響了人民幣匯率的波動(dòng)。

　　但對(duì)于影響人民幣匯率的經(jīng)常賬戶中長(zhǎng)期趨勢(shì)，我們認(rèn)為，應(yīng)該放在全球經(jīng)濟(jì)再平衡、國(guó)際貨幣體系的變革與中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展變化中來考察。新世紀(jì)以來，人民幣匯率及其形成機(jī)制的變化，是在全球經(jīng)濟(jì)失衡中由國(guó)內(nèi)外多種因素促進(jìn)的結(jié)果。全球經(jīng)濟(jì)失衡極大地改變了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和以中國(guó)為代表的新興經(jīng)濟(jì)體之間的貿(mào)易與投資結(jié)構(gòu)、官方與私人資本流動(dòng)結(jié)構(gòu)。隨著新的國(guó)際分工的形成和全球制造業(yè)的轉(zhuǎn)移，導(dǎo)致具有勞動(dòng)力成本優(yōu)勢(shì)的中國(guó)在全球貿(mào)易體系中地位不斷增強(qiáng)，并形成年復(fù)一年擴(kuò)大的貿(mào)易順差。但在2008年的全球金融危機(jī)后，各國(guó)均意識(shí)到，日益失衡的全球經(jīng)濟(jì)最終導(dǎo)致了全球經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性不穩(wěn)定，因此，在一定程度上促進(jìn)全球經(jīng)濟(jì)再平衡成為各國(guó)調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的重要政策導(dǎo)向，如發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體采取了包括降低企業(yè)所得稅等在內(nèi)的多種方式促進(jìn)“制造業(yè)的回歸”，以3D打印和自動(dòng)化為代表的第三次工業(yè)革命，將在極大程度上降低制造業(yè)對(duì)低成本勞動(dòng)力的依賴，傳統(tǒng)的勞動(dòng)密集型制造業(yè)將逐步向資本密集和技術(shù)密集型轉(zhuǎn)變，隨著中國(guó)人口老齡化的加速到來和勞動(dòng)力成本提高，外國(guó)對(duì)華直接投資會(huì)逐漸減緩，F(xiàn)DI可能向發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體回流。奧巴馬在2014年的國(guó)情咨文中更是直言：“全球最佳投資目的國(guó)不再是中國(guó)，而是美國(guó)”。在技術(shù)、人口結(jié)構(gòu)和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的政策調(diào)整促進(jìn)全球經(jīng)濟(jì)再平衡的過程中，中國(guó)也將國(guó)際收支的基本平衡當(dāng)作重要的宏觀經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)。隨著我國(guó)不斷轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，經(jīng)常賬戶順差已經(jīng)連續(xù)幾年保持在占GDP比重2%-3%的區(qū)間。未來，內(nèi)需和進(jìn)口的擴(kuò)大將繼續(xù)推動(dòng)經(jīng)常賬戶順差保持低位。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織今年1月的預(yù)測(cè)，我國(guó)的經(jīng)常賬戶順差在未來五年中都將處于GDP的3%以內(nèi)。在全球經(jīng)濟(jì)再平衡的過程中，中國(guó)外匯儲(chǔ)備的積累也將放緩。從這個(gè)方面來看，人民幣在經(jīng)歷了2005年匯改以來的較大幅度升值后，進(jìn)一步單邊升值的基本面因素正在發(fā)生明顯的變化。

　　經(jīng)常賬戶主要受國(guó)際分工及資源稟賦差異的影響，但資本和金融賬戶既包含直接投資這樣的長(zhǎng)期性賬戶，也包含證券投資和銀行借貸這樣的短期性賬戶，它在受國(guó)家間的絕對(duì)或比較優(yōu)勢(shì)的影響時(shí)，也容易受到利差或國(guó)際環(huán)境變化等短期沖擊的影響。當(dāng)美歐日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體接連實(shí)施量化寬松政策時(shí)，就可能導(dǎo)致大量國(guó)際資本流入我國(guó)；當(dāng)發(fā)達(dá)國(guó)家退出量化寬松政策以及國(guó)內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)上升時(shí)，這些資金又可能較快地撤離。另外，隨著中國(guó)逐步加快資本賬戶的可兌換進(jìn)程，證券投資、其他投資賬戶會(huì)呈現(xiàn)資本雙向流動(dòng)態(tài)勢(shì)。國(guó)際收支平衡表中的資本與金融賬戶本身易受一些短期因素的影響“快進(jìn)快出”，而中國(guó)資本賬戶的開放又為中國(guó)與國(guó)際間資本流動(dòng)提供了更加便捷而合法的渠道，所有這些因素都會(huì)加劇人民幣匯率的波動(dòng)性。隨著新一輪國(guó)際分工的深化，中國(guó)的真實(shí)利率因資本回報(bào)率也會(huì)相對(duì)下降，降低了中國(guó)對(duì)國(guó)際資本的吸引力，減輕了人民幣進(jìn)一步升值的壓力。

　　當(dāng)然，在另一方面，美國(guó)次貸危機(jī)及全球金融危機(jī)深化之后，人們也越來越認(rèn)識(shí)到，隨著全球外匯儲(chǔ)備總量的增長(zhǎng)、新興經(jīng)濟(jì)體持有外匯儲(chǔ)備總額及其份額的上升，以及新興經(jīng)濟(jì)體貨幣的美國(guó)本位特征，給它們的宏觀經(jīng)濟(jì)政策帶來了相當(dāng)大的麻煩，因此，國(guó)際貨幣體系多元化改革成為諸多新興經(jīng)濟(jì)體的共同呼聲。也正是在這個(gè)時(shí)候，中國(guó)采取了包括促進(jìn)人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算、推進(jìn)資本賬戶開放、匯率機(jī)制靈活化和外匯衍生品市場(chǎng)發(fā)展在內(nèi)的多種措施，使人民幣在全球貿(mào)易與資本流動(dòng)性方面發(fā)揮更積極的作用。隨著中國(guó)金融市場(chǎng)體系的更加成熟、更加開放，一些與中國(guó)有著密切貿(mào)易往來的新興經(jīng)濟(jì)體對(duì)人民幣的需求會(huì)增加，這會(huì)成為未來人民幣走向堅(jiān)挺的重要因素。

　　以上因素將在未來相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間影響人民幣匯率的趨勢(shì)，就短期或中期而言，情況似乎要復(fù)雜一些。新一屆政府成立以來，政府減少了對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的干預(yù)，更強(qiáng)調(diào)通過深化經(jīng)濟(jì)體制改革、釋放“制度紅利”來促進(jìn)有質(zhì)量、有效益的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，通過市場(chǎng)機(jī)制來提高經(jīng)濟(jì)的靈活性、以速度換效益來消化過去刺激性政策帶來的不利后果，這些不僅有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量、高效率發(fā)展，也會(huì)在相當(dāng)程度上有利于幣值對(duì)外走強(qiáng)。而且，相較于其他新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速仍屬于佼佼者。發(fā)達(dá)國(guó)家退出量化寬松政策是一個(gè)較長(zhǎng)期的過程，更何況，現(xiàn)行以美元為主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系決定了美國(guó)在退出低利率的貨幣政策時(shí)也將會(huì)是不徹底的，因此，中國(guó)與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間的利差現(xiàn)狀不會(huì)在短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)根本性的變化；加之，我國(guó)正在推動(dòng)利率市場(chǎng)化改革，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，利率市場(chǎng)化后的一個(gè)時(shí)期常會(huì)出現(xiàn)利率上升，這些意味著，基于利差而進(jìn)行的攜帶交易仍然具有現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)，這在一定程度上有利于人民幣匯率堅(jiān)挺。但在另一方面，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)在經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)十多年的繁榮期后，GDP對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的過度倚重的種種弊病、房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格上漲與國(guó)內(nèi)居民收入水平相脫節(jié)，以及房地產(chǎn)市場(chǎng)的局部甚至總體動(dòng)蕩對(duì)金融穩(wěn)定的沖擊將進(jìn)一步表現(xiàn)出來，市場(chǎng)中日益增長(zhǎng)的借款者違約的傳聞和報(bào)道，都將對(duì)人民幣匯率預(yù)期產(chǎn)生不利影響。我們預(yù)計(jì)，一旦中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)開始出現(xiàn)調(diào)整，其對(duì)經(jīng)濟(jì)不利沖擊可能會(huì)持續(xù)一段較長(zhǎng)時(shí)間，經(jīng)濟(jì)從中恢復(fù)更需假以時(shí)日。須知，日本在土地泡沫破滅之后，日元也出現(xiàn)了明顯貶值的殷鑒并不遙遠(yuǎn)。

　　需要注意的是，央行自2014年3月17日起將銀行間即期外匯市場(chǎng)兌美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度由1%擴(kuò)大到了2%，市場(chǎng)機(jī)制在匯率決定中的基礎(chǔ)性作用將進(jìn)一步增強(qiáng)，人民幣匯率機(jī)制的這一變化意味著，任何影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)的種種不利因素都將影響市場(chǎng)參與者對(duì)人民幣匯率的預(yù)期，使人民幣匯率的波動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)地上升。盡管如此，人民幣匯率機(jī)制的改革只表明中國(guó)進(jìn)一步地回歸有管理的浮動(dòng)匯率制，央行決不會(huì)放任人民幣過度升值或貶值，以致對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生嚴(yán)重影響。不僅我國(guó)央行對(duì)匯率進(jìn)行管理，很多實(shí)行完全浮動(dòng)匯率制度的發(fā)達(dá)國(guó)家也會(huì)在特定情況下干預(yù)匯率、防止匯率的過度波動(dòng)，其目的是避免外匯市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生過度影響。從央行干預(yù)外匯的歷史來看，它始終致力于確保人民幣匯率既受到適度管理，又穩(wěn)步走向更自由的浮動(dòng)匯率。擁有3.8萬億美元外匯儲(chǔ)備的央行具備隨時(shí)干預(yù)匯率、確保實(shí)體經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行的能力和意愿，既不會(huì)讓人民幣過度升值，使出口企業(yè)無法承受，也不會(huì)放任人民幣劇烈貶值，使市場(chǎng)對(duì)人民幣喪失信心。

　　基于以上分析，我們認(rèn)為，在經(jīng)歷了2005年匯改以來較大幅度升值之后，人民幣匯率越來越接近于動(dòng)態(tài)均衡狀態(tài)，未來人民幣匯率的走勢(shì)將不再是簡(jiǎn)單的單邊升值，伴隨人民幣匯率機(jī)制更加市場(chǎng)化和中國(guó)資本賬戶的改革，人民幣匯率將更多地呈現(xiàn)時(shí)升時(shí)貶的交替雙向波動(dòng)。在此情況下，套利者將越來越難以通過揣摩匯率政策來預(yù)測(cè)人民幣的走向，人民幣匯率將最終由市場(chǎng)發(fā)揮決定性作用，成為名副其實(shí)的有管理浮動(dòng)匯率。

　　(作者分別供職于中國(guó)社科院金融研究所、中國(guó)社科院研究生院金融系)