海通證券：結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品優(yōu)先級并非毫無風(fēng)險

　　結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品通過設(shè)置優(yōu)先、劣后級份額，以劣后份額來保障優(yōu)先份額的收益，同時劣后份額獲得更高剩余收益分配比例，從而分離出兩類風(fēng)險收益特征迥異的子份額，分別滿足激進(jìn)、保守不同風(fēng)格客戶的需求，其中的優(yōu)先級由于可以享受確定的固定收益，在當(dāng)前股票市場持續(xù)弱勢的背景下，得到保守型投資者的青睞。隨著私募產(chǎn)品向著多元策略轉(zhuǎn)型，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品除了在股票型產(chǎn)品以外，在定增型、債券型、對沖型等不同策略類型的產(chǎn)品中也都得到了應(yīng)用。不過，在面對一些特殊策略類型的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品時，優(yōu)先級是否還一如既往地安全可靠嗎？答案可能是否定的。

　　優(yōu)先級是否存在風(fēng)險取決于三個元素的配比關(guān)系：一是所謂安全線，即優(yōu)先級約定收益得到保障的臨界產(chǎn)品凈值，這取決于優(yōu)先劣后的分級比例(即安全墊厚度)、約定收益高低；二是止損線；三是止損成本，即止損過程導(dǎo)致的產(chǎn)品凈值跌幅，這包括止損的時間成本(止損時資產(chǎn)價格的波動)與沖擊成本(止損賣出對資產(chǎn)價格的沖擊)。如果止損線與安全線之間的距離大于止損成本，則優(yōu)先級的約定收益將得到徹底的保障，否則就存在風(fēng)險。對于傳統(tǒng)的股票型結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品來說，其止損線遠(yuǎn)高于安全線，優(yōu)先級基本沒有風(fēng)險，但對于某些特殊類型的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，情況可能就不同了，以下我們分別對定增型產(chǎn)品、私募債產(chǎn)品、方向性對沖策略產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)化優(yōu)先級進(jìn)行一番分析。

　　定增型產(chǎn)品是指以參與上市公司定向增發(fā)為主要投資策略的產(chǎn)品。定增型結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品與普通結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品存在重大差異，即該類產(chǎn)品沒有止損機(jī)制。這主要是由于定增股票在鎖定期內(nèi)不能賣出，導(dǎo)致止損無法實施。不過，這類產(chǎn)品會通過兩方面加強(qiáng)對優(yōu)先級的保障。一是補(bǔ)倉線，即當(dāng)產(chǎn)品凈值跌至補(bǔ)倉線時，如果劣后份額持有人不補(bǔ)充資金以增厚優(yōu)先份額的“安全墊”，則劣后份額將全部劃歸優(yōu)先級份額持有人。為了給予劣后份額持有人一定的補(bǔ)倉時間，在補(bǔ)倉線之上設(shè)置預(yù)警線。該機(jī)制可以起到逼迫劣后份額持有人補(bǔ)充資金的目的。二是降低劣后的杠桿水平，例如將優(yōu)先與劣后的分級比例定在1.5:1，在這一分級比例下，在產(chǎn)品凈值虧損35.8%以內(nèi)的情況下，優(yōu)先份額的收益有保障(假設(shè)約定收益為7%)，在產(chǎn)品凈值虧損40%以內(nèi)的情況下，優(yōu)先份額的本金依然有保障。不過上述措施無法從根本上消除優(yōu)先級的風(fēng)險，因為定增型產(chǎn)品優(yōu)先級的保障程度在很大程度上取決于劣后份額持有人是否會補(bǔ)倉這一因素。如果劣后客戶資金實力較弱，無法補(bǔ)倉，則優(yōu)先份額投資者即便獲得劣后份額，但如果凈值大幅下跌后劣后份額虧損殆盡，優(yōu)先級依然面臨風(fēng)險。

　　私募債產(chǎn)品以私募債為主要投資對象，采取持有到期策略。由于私募債的票面利率較高，導(dǎo)致私募債產(chǎn)品的預(yù)期收益率也高于普通債券型產(chǎn)品。私募債結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品具有劣后杠桿高(分級比例可高達(dá)1:9)、止損線高的特點(diǎn)。不過盡管私募債結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品會設(shè)置止損線，但事實上由于私募債的市場容量小、流動性差，缺乏活躍的交易市場，止損機(jī)制是較難執(zhí)行的，這導(dǎo)致私募債結(jié)構(gòu)化優(yōu)先級面臨風(fēng)險。由于此類產(chǎn)品劣后份額占資產(chǎn)比重通常較低，因此，優(yōu)先級的風(fēng)險事實上與產(chǎn)品整體的風(fēng)險是類似的，均與所投資私募債資產(chǎn)的違約風(fēng)險高度相關(guān)。因此，投資者在投資私募債產(chǎn)品優(yōu)先級時，需仔細(xì)辨別該產(chǎn)品所投資私募債的質(zhì)量，如果所投資的是融資主體資質(zhì)較好、擔(dān)保人實力較強(qiáng)的私募債，并通過組合投資分散風(fēng)險，而劣后份額占比又較高的產(chǎn)品，則優(yōu)先級的風(fēng)險較低。

　　方向性對沖策略產(chǎn)品，包括宏觀策略、管理期貨、股票多空等策略，這類策略會進(jìn)行市場趨勢的判斷，并通過做多、做空來獲利。由于這類策略持有方向性的頭寸，且可能使用杠桿，業(yè)績的波動較大。這類產(chǎn)品在進(jìn)行結(jié)構(gòu)化設(shè)計時，盡管也擁有止損機(jī)制，但止損機(jī)制未必能保障優(yōu)先級萬無一失。由于可能使用了較大杠桿，導(dǎo)致這類產(chǎn)品的日內(nèi)凈值波動會非常巨大，而止損通常是根據(jù)收盤價來觸發(fā)的，但等到收盤時凈值可能已經(jīng)大幅跌破止損線，甚至跌破安全線，次日再啟動止損已然來不及了。因此在評估方向性對沖策略的結(jié)構(gòu)化優(yōu)先級時，除了關(guān)注止損線、安全線與止損成本的配比關(guān)系之外，每日杠桿水平是否有合理控制也非常重要。杠桿水平的控制應(yīng)使得單日的凈值跌幅不會大幅跌穿止損線，從而使得止損時凈值距離安全線依然有充足的緩沖距離，這才能使止損機(jī)制真正起到保障效果。