美歐“分道揚鑣”在十月 國際市場格局更加復雜

　　下月，美歐將分別迎來各自貨幣政策的轉折點：美國將正式停止量化寬松購債政策，市場逐步揮別廉價美元時代；歐洲則將開啟號稱“歐版QE”的量寬政策，力圖向艱難復蘇的實體經(jīng)濟注入更多歐元。美歐貨幣政策“分道揚鑣”，預示著國際市場未來面臨的格局將更加錯綜復雜，新興市場的處境愈加兇險。

　　從表層因素看，美歐貨幣政策“分道揚鑣”是兩大央行與政策目標距離遠近差異的結果。通脹指標方面，美國在危機之后實施的超大規(guī)模財政貨幣刺激政策推動其物價指數(shù)從2009年連續(xù)同比下降轉向較為穩(wěn)定的增長，今年4至7月CPI同比甚至略超2%的通脹目標水平。歐元區(qū)則面臨持續(xù)低通脹困境，去年10月至今CPI同比一直低于1%，7、8月更至0.4%的歷史低位。就業(yè)指標方面，美歐差距更大。截至8月末，美國總體失業(yè)率從2009年10%的峰值降至6.1%，已低于美聯(lián)儲此前設定的6.5%政策調整門檻。歐元區(qū)就業(yè)市場卻遲遲未能得到有效改觀，目前仍維持在11.5%高位。

　　從更深層次上看，美歐貨幣政策“分道揚鑣”源于兩者實體經(jīng)濟復蘇的差異。美國經(jīng)濟在2009年一度出現(xiàn)2.8%的收縮之后，一直維持相對穩(wěn)定的復蘇勢頭。據(jù)IMF今年7月的《全球經(jīng)濟展望》更新報告預測，明年美國經(jīng)濟增速將達3%。歐洲在經(jīng)歷了美國金融海嘯沖擊后又陷入主權債務危機泥潭，繼2009年經(jīng)濟收縮4.4%后，2012、2013年實際GDP連續(xù)負增長，今年二季度GDP環(huán)比零增長，其中德、法兩國GDP環(huán)比分別萎縮0.2%和0.3%。

　　經(jīng)濟總量指標的差異之下，是美歐社會生產(chǎn)與消費復蘇的分化。針對危機中暴露出的虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟嚴重脫節(jié)問題，美國實施了“再工業(yè)化”戰(zhàn)略，發(fā)展先進制造業(yè)以打造增長動力。2010年至今，美國工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)維持良好增長勢頭，月度平均增幅在4%以上。歐洲雖也提出了重振制造業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，但除德國等個別成員國之外，歐元區(qū)產(chǎn)業(yè)空心化問題較為嚴重，工業(yè)發(fā)展困難重重。2011年末至去年8月，歐元區(qū)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)連續(xù)同比負增長，去年9月至今月度平均增幅不到1.3%。美國居民消費支出在2010至2013年以2.1%的復合年均增速擴張，為美國經(jīng)濟穩(wěn)健復蘇提供了有力支持，而歐元區(qū)居民消費支出卻在2012、2013年分別下降了1.4%和0.7%。

　　一個是當前全球第一大經(jīng)濟體，另一個則是世界第一大經(jīng)濟體集團，美歐之間的貿易和投資關系可謂今日全球規(guī)模最大、最復雜的經(jīng)濟關系。鑒于以美歐為主導的跨大西洋貿易與投資伙伴協(xié)議(TTIP)將涵蓋全球近一半的經(jīng)濟產(chǎn)出，商品和服務貿易占全球逾三分之一的流量。在此背景下，美聯(lián)儲與歐洲央行貨幣政策背道而行，不僅會對各自貨幣政策的實施效果產(chǎn)生一定影響，而且也會給兩大經(jīng)濟體造成不容忽視的沖擊。

　　隨著美聯(lián)儲不斷削減QE購債，歐洲市場美元近期開始趨緊。截至9月23日，三個月期Libor美元利率較5月初低點上升了1.13個基點至0.2341%。一旦美聯(lián)儲加息提上議事日程，歐洲金融機構獲得美元融資的成本將進一步上升。值得注意的是，歐洲金融市場自去年10月以來出現(xiàn)的一波上漲，很大程度上得益于新興市場流出的大量跨境資金。隨著美聯(lián)儲貨幣政策逐步轉向，資金開始加快從歐洲流向美國。在5月初至6月初歐洲央行宣布今年首次降息之前，歐元對美元匯率已下降近2個百分點。在歐洲央行將于下月啟動歐版QE的背景下，出于套息交易等動機會有更多資金從歐元區(qū)流向美國，歐元區(qū)銀行業(yè)流動性緊縮狀況可能再度加劇，邊緣成員國、中小企業(yè)融資難的狀況或難有明顯改善。

　　而對美國而言，在經(jīng)濟穩(wěn)步進入復蘇軌道，就業(yè)市場不斷改善，通脹指數(shù)達到政策目標水平的階段，削減以及停止QE購債是為了避免復蘇過程中流動性過度泛濫、經(jīng)濟泡沫過快膨脹。此時歐洲央行與其相向而行，不斷突破基準利率歷史最低紀錄，甚至以量寬方式注入流動性，可能將引發(fā)資金大量流向美國，弱化美聯(lián)儲貨幣政策的實效。

　　頗令人玩味的是，美國與歐元區(qū)內部對貨幣政策亦存在較大爭議。德國央行行長魏德曼就明確反對歐版QE，而美國鴿派人士則認為過早調整貨幣政策可能影響經(jīng)濟復蘇的穩(wěn)定性。這就讓兩大經(jīng)濟體的貨幣政策博弈變得更復雜，更有戲劇性。一個很可能的結果是，美聯(lián)儲貨幣政策調整導致市場資金收緊，將促使歐洲央行推行力度更大的寬松措施，而歐洲央行寬松貨幣政策帶來的大量流動性，則可能成為美聯(lián)儲加快調整貨幣政策步伐(如提前加息)的推動因素。

　　在美歐貨幣政策博弈過程中，在國際金融市場中尚未贏得足夠話語權的新興市場非但難以成為“得利的漁翁”，反而可能因此面臨更大的風險。即便歐洲央行釋放的流動性在一定程度上緩解新興市場資金外流之勢，但短暫的喘息之機并不足以推動其走出困境。一旦美聯(lián)儲加快貨幣政策調整步伐，新興市場勢必又將面對新一輪沖擊。